Informe mensual septiembre 2018 Barcelona, 16 de octubre de 2018
Koala Capital Sicav ha cerrado el mes con un valor liquidativo de 16,2890
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euros/acción, lo que supone una rentabilidad mensual del -1,02%. y un acumulado en el año del -2,85%. Desde inicio, Koala Capital Sicav acumula una rentabilidad del +35,00% versus un -21,65% del índice Eurostoxx 50.
Acabamos de cumplir el décimo aniversario de la quiebra de Lehman Brothers, evento que desencadenó la mayor crisis sistémica vivida por nuestra generación. El exceso de apalancamiento en los países desarrollados en una época de euforia y complacencia por parte de los gobiernos, entidades financieras e inversores llevó al sistema financiero mundial al borde del colapso. Tras esta crisis, el incremento en las corrientes populistas en todo el mundo también ha alcanzado a los bancos centrales, aplicando políticas monetarias cada vez menos ortodoxas, en una carrera para imprimir más dinero y fijar los tipos de interés nominales a cero o incluso en niveles negativos. Los Bancos Centrales han subvencionado gratis el continuo aumento del gasto público y los ciudadanos sufren de un nuevo impuesto oculto. Vivimos una cada vez mayor represión financiera, donde se castiga al ahorrador y se beneficia al que se endeuda, sea un organismo público o un agente privado. Esta estrategia es autodestructiva, al acumular más riesgos y poner en peligro la estabilidad del sistema económico e incluso la democracia. Un simple ejemplo, los Estados Unidos ya dedican hoy nada menos que $500.000 mill. sólo al pago de intereses y en 2020
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se estima que alcanzará los $600.000 mill. El total de recaudación por impuestos de sociedades a las empresas fue de 297.000 mill. en USA en 2017 y en 2018 la administración Trump lo ha bajado con lo que incluso disminuirá su recaudación futura. Todo lo recaudado por impuestos al trabajo supuso $1,1 trillones y la totalidad de lo recaudado en USA por los impuestos sobre la renta de las personas
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físicas fue de casi $1,6 trillones. La totalidad de impuestos suman algo más de los $3,3 trillones. Estados Unidos no es ni mucho menos el país con más problemas, de hecho, su economía es de la más boyantes del mundo, aunque tienen una deuda pública que supone el 100% de su PNB. En Europa la mayoría de los países tienen un nivel sobre PNB incluso superior. Si considerásemos unos tipos de interés normalizados a nivel histórico, estos pagos de intereses de la deuda USA superarían claramente el $1 trillón anual, nada menos que una tercera parte del total recaudado. Probablemente ya hemos superado la línea de no retorno en las cuentas públicas de los principales países desarrollados. Tras diez años de complacencia en todos los Bancos Centrales, también en los asiáticos con China y Japón a la cabeza, tan solo la FED está empezando a actuar con cierta ortodoxia. Tras siete años continuados con tipos al 0%, y especialmente tras la llegada del nuevo gobernador, la FED ha protagonizado ocho alzas en los tipos de interés cuyo nivel actual ya superan el 2% en todos los tramos de la curva a corto plazo, el 3% en los tipos de interés a más de 10 años y El 4% en los préstamos hipotecarios. A pesar de estas ocho alzas, los tipos de interés reales norteamericanos, es decir ajustados a la inflación, son apenas ligeramente positivos, muy por debajo aún de su media histórica de entre el 3,5% al 4%.
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La crisis de 2008 se desencadenó por la orgia de apalancamiento en USA y en muchos países europeos. Sorprendentemente, la solución aplicada por los bancos centrales y gobiernos ha sido la de incentivar a los agentes económicos a volver a endeudarse nuevamente, siempre con el argumento que es la única forma de generar crecimiento económico. En realidad, es una medida económica fácil de
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aplicar, poco imaginativa pero peligrosa en el medio plazo. Lo que ha cambiado desde entonces es que esta vez han sido los países emergentes los que han liderado las inyecciones monetarias y el incremento de deuda aprovechándose de los tipos 0 en los países desarrollados.
Vemos totalmente irracional, por ejemplo, que, a
principios de 2018, Hong Kong con un dinamismo económico enorme, tenga un tipo de interés interbancario de tan sólo el 1%. Demasiados incentivos para endeudarse, especialmente en el sector inmobiliario. En 2008 los países emergentes tenían deudas (sector público y privado sumados) por un 120% de su PNB en moneda local y un 20% adicional en moneda extranjera. En 2017 ya supone el 185% y el 25% respectivamente. La deuda de los 21 principales países emergentes ha multiplicado por cinco de $12 a $60 trillones. En realidad, ningún político o gobernante tiene planes para devolver algún día la deuda pública viva, sólo de como renovar los vencimientos periódicos y aumentarlos. Han aprendido que ya tienen un gran comprador que les financia todo. De los $1,5 trillones (anglosajones) emitidos por los países desarrollados desde 2010, dos terceras partes han sido comprados por los bancos centrales tras imprimir dinero sin ningún esfuerzo.
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Se le atribuye a Alexis de Tocqueville una frase que define exactamente la situación actual: “La democracia existirá hasta que la mayoría de la gente descubra que puede
votar a favor de sus intereses y recibir generosos regalos de la hacienda pública. En ese momento, la mayoría siempre votará a los candidatos que prometan los mayores beneficios y la democracia colapsará por una ineluctable crisis fiscal, al que seguirá
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un régimen dictatorial.” Con este panorama, tenemos en nuestra cartera cada vez un mayor peso en activos reales y oro, la mejor protección contra los estos excesos en los Bancos Centrales. Queremos activos adecuados, no solo para un escenario futuro de desconfianza ante los activos financieros, sino además como protección ante posibles alzas en la inflación futura. Tras dos decenios con tasas de inflación bajas, un escenario futuro con alzas en la inflación durante un largo periodo es cada vez más probable. No vemos otra fórmula que permita asumir el exceso de deuda actual. Es más fácil diluir la deuda con inflación que aplicar quitas o impagos. Los bancos centrales y gobiernos necesitan que vuelva la inflación y estas dos instituciones son quienes dominan el mundo.
Evolución de la cartera En este verano estamos sintiendo los primeros efectos de la guerra comercial o quizás sería más apropiado definirlo como un gran conflicto entre USA-China. Aunque nunca ha estado en portada, en realidad la rivalidad por ser el país mas poderoso del planeta es un elemento que subyace en la geopolítica de los últimos decenios. Si le añadimos las continuas alzas en los tipos de interés norteamericanos,
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que encarecen los costes de financiación en dólares a nivel global, las economías y los mercados financieros de los países emergentes están sufriendo especialmente. Las bolsas de Turquía y China han liderado las caídas, aunque prácticamente ningún país asiático, latinoamericano o africano ha quedado a salvo. La mayoría de los países llamados frontera han acumulado caídas en sus bolsas de entre el 10% al 20%
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hasta septiembre. La fuerte crisis financiera en Turquía ha contagiado a los países con mayor debilidad en su balance por cuenta corriente, es decir a los que necesitan de capital extranjero para financiarse. A mediados de agosto Turquía sufrió un viernes y lunes negro, con desplomes en su divisa, en sus acciones y bonos. Durante más de diez años Turquía se ha financiado externamente por unos $80.000 millones anuales. Estas necesidades externas suponían cerca del 20% de su PNB. El alza del dólar y del petróleo (Turquía es importador neto) en los últimos meses, y las irracionales decisiones de Erdogan han terminado por hacer perder toda la confianza a los inversores y prestamistas internacionales. La economía turca ha visto dispararse la inflación hasta niveles del 20% y como Erdogan no permitía subir los tipos de interés y nombró a su yerno como ministro de economía, al final los mercados financieros colapsaron en agosto. En los días de “capitulación” total, en el viernes y lunes negro optamos por tomar una posición compradora en acciones en moneda local por un 3% de nuestra cartera, que aun mantenemos. La economía turca va a sufrir mucho en los próximos 12 a 18 meses, pero los mercados siempre van muy rápido en descontar escenarios económicos futuros. Con una economía y sector industrial tan fuerte y una situación geopolítica única, creemos que el mercado (Mr. Market) se ha excedido.
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Gráfico índice MSCI Turkey (en $). Nuestro nivel de entrada fue ligeramente por debajo de los $20
En este panorama, el mercado bursátil europeo también se ha visto afectado, en especial en los países mediterráneos por las incertidumbres políticas y bancarias italianas, así como por las caídas en bolsa en las grandes compañías exportadoras alemanas. En cambio, el mercado bursátil norteamericano ha sido de las pocas excepciones y ha quedado al margen de cualquier caída.
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La geopolítica global está cambiando y no nos damos cuenta. Chimerica BMW y el sector de automoción En verano de 2017 iniciamos una posición significativa en la alemana BMW, entrando incluso en el TOP 10. La consolidación contable de toda su parte bancaria y de
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financiación a clientes por la compra de coches complicaba el análisis de los free cash flows operativos del grupo consolidado. Tras realizar los ajustes contables entre la división manufacturera y la financiera, nos dimos cuenta de que su valoración era atractiva, con una rentabilidad esperada (free cash flow yield) superior al +10% anual. En cambio, la cotización de BMW ha estado en una evolución lateral-bajista en los últimos cinco años. Antes de verano 2018, decidimos reducir nuestra posición al 2% de nuestra cartera. Tras el “profit warning” inesperado de finales de septiembre y la consiguiente caída en bolsa, hemos cubierto una parte de la posición con derivados. No nos ha gustado nada las explicaciones del management de BMW y nos da miedo que o bien la compañía o bien el sector de autos pueda sufrir más de lo que la mayoría imaginábamos. Con esta cobertura, solo limitamos las ganancias a partir de los 84 Eur/acción, es decir ganaríamos toda la subida hasta esos niveles. Tenemos también una posición compradora en Volkswagen iniciada con las caídas en bolsa del sector en verano, en la que estamos ganando. La mantenemos en cartera, aunque reducimos nuestras expectativas de ganancias iniciales.
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Impacto de la Guerra comercial en los mercados y en nuestra cartera En cierta forma, tras escuchar a Niall Ferguson y conversar con Luis Torras sobre la geopolítica global, creo que la mayoría de gestores hemos minusvalorado la amenaza de guerra comercial. No estamos ante juegos artificiales sino posiciones reales que van a provocar un descenso en el comercio mundial, en el que USA Número 1972 en el Registro de la CNMV - Código ISIN: ES0133499030
perdería un poco y China y otros países exportadores mucho más. La Administración americana está tratando de deshacer Chimerica, la simbiosis económica entre China y USA donde el gran beneficiado es China y el perjudicado es USA. Como explica Ferguson, el libre comercio está beneficiando a China que en pocos años será el dominador del mundo y Estados Unidos lo quiere parar o ralentizar. Chimerica es un término inventado por Niall Ferguson y Mortiz Schularick en 2009. En este nuevo escenario pensamos que los activos reales como los agrícolas pueden ser uno de los beneficiados. Desde 2012, la mayoría de las materias primas agrícolas han sufrido caídas de entre el 50% al 60%, por cosechas récord en calidad y cantidad. Nadie en el sector recuerda algo parecido. Con el aumento en las restricciones al comercio agrícola especialmente como respuesta de China y México a los Estados Unidos, las probabilidades de incrementos en los precios agrícolas están creciendo. Si además la climatología empeorase, la presión alcista en precios sería doble. De hecho, a los precios actuales, una buena parte de la producción agrícola global se encuentra cercano o incluso por debajo de su precio de coste, lo que siempre es una fuerza de cambio relevante. Las compañías mineras de oro y plata suponen un 8% de nuestro patrimonio, las compañías agrícolas y ganaderas un 16%, las de alimentación un 8% y las empresas del sector del Agua un 5%.
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En relación con nuestra inversión tan relevante en pequeñas empresas japonesas estamos muy cómodos ya que un 85% de sus ventas son para el mercado local y por tanto menos expuestas al comercio internacional. A pesar de ello el índice Nikkei 225 está evolucionando mejor este año que no las small caps niponas, probablemente ajustando los movimientos de 2017, así como por las compras de
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ETF por el propio Banco Central de Japón, que sólo se realizan sobre grandes empresas. Los márgenes de beneficios empresariales están mejorando como nunca lo habían hecho con anterioridad, lo que explica sus bajas valoraciones y elevado potencial de revalorización actual. A principios de verano incorporamos al equipo a dos analistas japoneses. Ambos cuentan con una experiencia acumulada de más de 15 años en dos de los más importantes bancos de inversión japoneses. Uno de ellos también con experiencia en Wall Street y que ha participado en más de 50 transacciones de empresas japonesas. Ambos están realizando su MBA en la escuela de negocios IESE y continuaran colaborando con nosotros en 2019.
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Márgenes de beneficios antes de impuestos de las empresas japonesas cotizadas y no cotizadas.
En este nuevo entorno geopolítico, sin duda el país más perjudicado es China. Apenas tenemos inversión en empresas chinas, tan solo una inversión en Tencent, de forma indirecta a través de la compañía sudafricana Naspers ya que así evitamos las complejas e inestables estructuras jurídicas (VIEs y otras) que cotizan en los ADR de empresas chinas en Estados Unidos. Probablemente otros países exportadores pueden verse afectados, aunque debe analizarse caso a caso. Como estamos viendo,
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las compañías alemanas industriales y grandes exportadoras están sufriendo en bolsa continuamente. El sector del automóvil e industriales pueden sufrir recortes en contratos y exportaciones. Analizando nuestra cartera actual, en realidad no estamos muy expuestos, pero continuaremos atentos para adaptarnos a este nuevo entorno que creemos que está para quedarse.
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Este verano hemos liquidado completamente nuestra inversión en Siemens Gamesa, posición que iniciamos en verano de 2017. Tras un profundo análisis del sector eólico, hemos encontrado aspectos más negativos de los que esperábamos especialmente en relación a esta compañía. No nos gusta nada la complejidad financiero-contable creada con la fusión de ambas compañías. Las elevadas partidas de activos intangibles, difíciles de estimar y el aumento en inventarios, en un sector de rápida obsolescencia, nos ha generado muchas dudas. Hemos liquidado la posición entera (2% del patrimonio) a unos precios similares a los de adquisición, unos 12 Eur/acción. La caída continuada en los costes en el sector se traslada a continuos descensos en el precio de venta de la energía, lo que le convierte en un sector muy positivo para el consumidor (si el Estado no interviene demasiado) pero no tenemos muy claro que lo vaya a ser para sus inversores. Nuestra última incorporación a la cartera ha sido la compra en agosto de dos de las compañías mineras líderes en producción de platino. El mercado lleva años sobrevalorando la producción futura del coche eléctrico y su impacto en el sector del automóvil. El resultado es que el precio del paladio se sitúa en máximos de diez años y el platino en mínimos de diez años. El primero es un elemento clave en los coches eléctricos y el segundo en los coches de motores de combustión. Si le añadimos la penalización actual en bolsa del sector minero, pensamos que nos
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encontramos en una oportunidad única para acumular dos de las cuatro mayores empresas de un sector muy oligopolístico y además a precios de liquidación. Sibanye Gold, nuestra mayor posición, combina minas de platino con oro e incluso algo de uranio, tres commodities que se encuentran en mínimos. Además, está en el proceso de adquirir Lonmin, con minas de platino en África y sin deuda, mediante
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un intercambio de acciones. Tanto SIbanye Gold como Impala Platinum tienen niveles de endeudamiento medios-altos, lo que ha generado las ventas de liquidación de muchos inversores. Hoy en día y a estos precios, para cualquiera gran grupo minero, es mucho más barato adquirir estas dos compañías que encontrar y desarrollar nuevas minas por su elevado coste en tiempo y dinero.
Gráfico de Sibanye Gold en los últimos cinco años. Hemos comprado acciones a finales de agosto.
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Gráfico de Impala Platinum en los últimos diez años. Hemos comprado acciones a finales de agosto.
Otra reciente adquisición es la italiana Massimo Zanetti. Se trata de una empresa del sector del café y propietaria, entre otros activos, de los cafés Segafredo Zanetti. Tras salir a bolsa a unos 11 euros/acción hemos invertido a unos 7 Euros/acción, con un potencial de rentabilidad (free cash flow yield) en el entorno del 10% anual. El sector de consumo de café es cada vez más deseado por las grandes multinacionales alimentarias, produciéndose grandes movimientos corporativos. Por ejemplo, Coca Cola compró Costa Coffee por unos $5.000 millones a una valoración elevadísima para competir con Starbucks, Nestlé y el grupo alemán JAB Holding que ha invertido más de €32.000 millones en adquisiciones en el sector de café.
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A final de mes manteníamos una exposición neta a bolsa del 57% incluido un 29% en acciones japonesas, un 18% en bolsa europea cubierta con derivados de índices USA y un 8% en minas de oro. En cuanto a divisas, tenemos una exposición al Dólar
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USA del 33%, un 4% en Yenes y del 4% en Libras esterlinas y dólares canadienses.
Atentamente, Marc Garrigasait Colomés – Presidente de Koala Capital Sicav David Aguirre Pujol – Consejero de Koala Capital Sicav
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